Валютно-финансовые механизмы в современном мире: кризисный опыт конца 90-х

Перспективы мировой валютной системы и роль доллара в условиях кризиса

В условиях быстрого развития интернационализации и глобализации экономических процессов, происходящих в мире в 90-е гг., валютный фактор становится одним из главных элементов мировой экономики. Его роль давно вышла за рамки обслуживания внешнеторговых операций и происходящие в валютной сфере процессы уже лишь в малой части зависят от состояния межстранового обмена, формируясь под действием большого числа экономических и политических факторов - как международного, так и чисто внутреннего характера.

В то же время и сама валютная сфера приобрела беспрецедентную мощь с точки зрения возможности влиять на развитие международных отношений. Масштабы операций мирового валютного рынка достигают в настоящее время 1.5 трлн. долл. в день. Валютный и финансовый рынки приобретают глобальный (в смысле территориальных возможностей перелива средств) и интернациональный (с точки зрения уменьшения барьеров между внутренней и международной экономикой) характер. Использование современных технических возможностей позволяет быстро перемещать эти огромные финансовые ресурсы между различными странами.

События конца 1990-х гг. в странах Юго-Восточной Азии продемонстрировали сколь разрушительным может быть потенциал воздействия валютной сферы на экономику. Развитие кризиса в этом регионе показало также сколь тесно в настоящее время переплетение валютной и финансовой сфер, насколько синхронизированы во времени могут быть происходящие в них процессы, сколь обширным может быть их географический охват и каков при определенном стечении обстоятельств может быть их масштаб воздействия на основные сферы экономической деятельности.

Не ставя перед собой задачи анализа причин или подробного описания хода развития кризиса, мы тем не менее проиллюстрируем на его примере ряд вышеупомянутых особенностей.

Действительно, в последние годы рост стран в ЮВА в значительной степени опирался на привлечение финансовых ресурсов, причем часто имеющих краткосрочный характер, с международного рынка. Ко второй половине 1997 г. (т.е. непосредственно перед кризисом) доля краткосрочного долга в ряде стран региона была сопоставима или даже превосходила объемы их золотовалютных резервов.

Очевидно, когда среди инвесторов стали формироваться негативные ожидания относительно перспектив экономического развития указанных стран (ввиду нарушения этими странами бюджетной дисциплины и других причин), то в условиях свободного перелива капиталов и в сочетании с некоторыми действиями операторов рынка (такими как "игра на понижение") это вызвало крупномасштабный отток финансовых ресурсов с этих рынков и спровоцировало обвальное падение их валют и котировок ценных бумаг.

Так из Индонезии, Таиланда и Ю. Кореи, в частности, только за ноябрь-декабрь 1997 г. и май-июнь 1998 г. было выведено более 35 млрд. долл. Аналогичные действия наблюдались и на других рынках региона. Это спровоцировало обвальное падение валют и котировок ценных бумаг у находящихся в этом районе государств.

Очевидно, что давление, которое было оказано на валютный курс в результате вывода средств с рынка ценных бумаг с последующим "уходом" в доллары, спровоцировало затяжное и значительное по масштабам обесценение национальных валют региона.

По мере развития кризиса его последствия стали проявляться и в других странах.

В октябре 1997 г. на 7% снизился индекс Доу Джонс и практически параллельно упали котировки "развивающихся рынков" европейских государств и в России. График наглядно показывает синхронность движения котировок в Нью-Йорке, Лондоне и России.

Все отрицательные последствия таких событий - падение ВВП, удорожание привлечения внешних ресурсов (или невозможность такового в принципе) и др. - сразу же дали о себе знать. Так, в частности, в течение года после кризиса осени 1997 г. ВВП Индонезии сократился примерно на 15%, в Таиланде, Ю. Корее, Гонконге - на 5-7%, что усилило негативные ожидания рынка относительно их экономик.

В период, последовавший за острой фазой кризиса, финансовый рынок продолжал находится в несколько "нервозном" состоянии. И хотя имевшее место падение бумаг сменилось в конце осени 1998 г. ростом котировок, у инвесторов были опасения, что за этим небольшим подъемом может последовать еще более глубокое и продолжительное падение котировок. И именно такие настроения объясняют многие из наблюдавшихся впоследствии процессов на рынках. Учитывая, в частности, что держатели бумаг боятся упустить момент начала нового падения - на любую отрицательную информацию они тут же реагируют уходом в более надежные активы. В результате, сразу же меняются их котировки. По таким, казалось бы текущим показателям, можно тем не менее делать выводы о более фундаментальных процессах. Так, в частности, к октябрю 1998 г. доходность по котировкам 30-летних американских казначейских облигаций достигла наименьшего уровня за последние 30 лет - 4.7%, тогда как еще в мае 1997 г. она составляла 7%. Более того, спрэд между 3-х месячными и 30-летними государственными бумагами составлял меньше одного базисного пункта. Беспрецедентно низкого за всю историю бумаг достигли показатели доходности по японским государственным облигациям - к середине осени 1998 г. доходность как по коротким бумагам (меньше года), так и по 10-летним гособлигациям находится в диапазоне 0.5-0.7%, что, в частности, в примере с 10-летними бумагами, являет собой абсолютный рекорд за всю финансовую историю этого вида бумаг. Все это свидетельствует о дополнительном и весьма значительном (с учетом масштабов этого сегмента) притоке средств в долговые инструменты из-за недоверия к более доходным, но менее надежным бумагам.

В то же время глубина долговых рынков имеет свои ограничения и представляется проблематичным, что данный сегмент сможет эффективно абсорбировать все ресурсы, перетекающие на него из других инструментов. Более того, переток средств в государственные бумаги и дальнейшее снижение их доходности может создать проблемы для инвесторов с точки зрения минимизации издержек, связанных со стоимостью привлечения ресурсов. Такая ситуация будет также свидетельствовать о возникновении своего рода системного кризиса в финансовой сфере, который приводит к уменьшению числа финансовых посредников (явлении, получившим название "financial disintermediation"), когда сокращается количество операторов рынка, сокращается глубина различных сегментов рынка, затрудняются возможности перелива ресурсов между ними (что по сути и отмечалось осенью 1998 г. на американском рынке). Кроме того, уменьшается или затрудняется приток средств в промышленность, поскольку государственные расходы оттягиваю на себя те ресурсы, которые могли бы использоваться промышленностью. То же самое по сути происходит, при дополнительном размещении госбумаг, вызванном необходимостью финансирования бюджетного дефицита - т.н. эффект "вытеснения" ("crowding out") с последующими негативными последствиями для инвестиционной деятельности и развития ряда отраслей, в частности, промышленности.

Если держатели высвобождающихся из рисковых бумаг средств не будут удовлетворяться доходностью по государственным инструментам, или если к этим бумагам будет потеряно доверие, то в этом случае нельзя также исключить начала развития "хрестоматийной" ситуации, при которой "слишком много долларов (или других валют) охотятся за слишком малым количеством товаров" (или активов).

Нервозность подпитывалась и последовавшими позднее событиями на рынках Бразилии, Малайзии, приведшими либо к значительному выводу средств (в Бразилии), либо к принципиально новым подходам к регулированию движения капиталов, "связывающим" руки финансовым игрокам (Малайзия). В том же ключе влияли и события на развитых рынках, когда уже в июле 1998 г. произошло одно из самых значительных за всю историю падение индекса Доу Джонс (более, чем на 300 пунктов).

Впрочем, волнения или изменения настроений можно в целом нередко наблюдать на финансовых или валютных рынках. Этот достаточно обычное явление, говорящее о том, что их участники пытаются уловить и отреагировать на любые возможные изменения котировок первыми и смены настроений потому часто вызваны психологическими факторами и не связаны с изменениями в реальной экономике. Это тем более не вызывает беспокойств, если денежно-кредитная и валютная системы основных стран развивались и развиваются без нарушений денежной и кредитной дисциплины. Возникшая паника всегда может быть погашена резервами, имеющимися у центральных банков (позднее мы рассмотрим этот вопрос подробнее). Да и в целом, падения котировок часто носят краткосрочный характер.

Так тот же индекс Доу Джонс после указанного падения к весне 1999 г. достиг самого высокого за свою историю уровня 10 000 пунктов. Однако в такой нестабильной среде данное обстоятельство тоже указывает на необходимость повышенной готовности для операторов рынка. Мы не будем здесь подробно останавливаться на рассмотрении вопроса о том, в какой степени данный уровень капитализации рынка США является подкрепленным реальными экономическими процессами, однако очевидно, что американский фондовый рынок в целом перегрет и потенциально может произойти существенное падение котировок.

Все указанные выше события создают ту среду, в которой все чаще начинают указывать на необходимость оценки основополагающих механизмов современной валютной системы и формирования таких принципов ее действия, которые могли бы предотвратить глобальный финансовый кризис.

Следует отметить, что дискуссии о принципах функционирования валютной системы, о роли доллара - как ее главной составляющей, о резервной роли отдельных валют - велись и ранее. Однако они носили в значительной степени академический характер. Когда же мировой финансовый рынок стал все чаще сталкиваться с региональными кризисами (Латинская Америка, ЮВА), и когда эти кризисы стали охватывать не только развивающиеся рынки, но и таких ведущих участников мировой экономики как Япония, указанная проблема начала приобретать практический характер - для конкретных операторов рынка, для участников международных экономических механизмов, международных организаций, национальных правительств, - поскольку стало очевидным, что явления эти вызваны не только какими-то нарушениями, допущенными отдельными компаниями или банками, а имеют более глубокий системный характер, и потому от их решения зависит состояние и дальнейшее развитие всей мировой экономики.

В свете описываемых событий первостепенное внимание привлекает доллар США - как валюта, наиболее широко используемая в международных валютных, финансовых и внешнеторговых операциях, и на которой в значительной мере основывается современная валютная система. Именно от прочности доллара, от того, насколько строго соблюдается денежными властями США дисциплина при проведении долларовой эмиссии, от того какими инструментами располагают они для осуществления стерилизации, нейтрализации негативных эффектов, связанных с долларом и будет зависеть возможность эффективной нейтрализации кризисных процессов.

Чтобы дать ответы на некоторые из перечисленных вопросов следует более обстоятельно оценить масштаб проблемы, рассмотреть какие факторы обусловили нынешние позиции доллара, оценить, каковы объемы американской валюты в международных операциях.

Очевидно, что благоприятную почву для мировой экспансии доллара создало окончание Второй Мировой войны. Возможности, которые предоставляла в тот период американская экономика были несоизмеримы с условиями в странах Европы, ослабленных военными действиями. Отмечался и высокий спрос на американскую продукцию, что также обуславливало постоянный спрос на доллары.

В комплексе с осуществленными послевоенными "программами помощи" все вышеизложенное создало ту основу, на которой стало возможно более активное использование доллара в качестве международного средства расчетов. Более интенсивному притоку долларов в международную сферу способствовало и то обстоятельство, что на протяжении многих лет США сводили дефицит своего торгового баланса с отрицательным сальдо. При этом они имели возможность финансировать свой импорт при помощи доллара (вопреки существующей международной практике, свидетельствующей о том, что в таких случаях главной является валюта иностранного экспортера). Даже в 1980-е гг. роль доллара в импортных платежах оставалась высокой (См. таблицу 1.1.).

Таблица 1.1. Доллар в экспортных платежах некоторых стран

	Использование доллара в экспорте в Соединенных Штатах, %
Япония	94
Германия	36
Великобритания	44
Франция	52
Италия	31
Нидерланды	81
Бельгия	78

Источники: Deutsche Bundesbank, Frankfurt am Main, 1986. May; Bank of Tokyo

В таких условиях накапливающийся в течение последних десятилетий дефицит торгового баланса США привел к еще большему наращиванию доллара в международном обороте. Мы приводим эти данные в сопоставлении с другими странами. Отметим, что столь же большого уровня достигло накопительное отрицательное сальдо у Великобритании, однако англичане в гораздо меньшей степени могли финансировать сой импорт при помощи фунта. (См. таблицу 1.2.)

Все это заложило серьезную основу для процесса интернационализации доллара, но также предопределило и те сложности, с которыми в результате должна была столкнуться валютная система. Как свидетельствуют расчеты масштабы использования доллара в международной торговле значительно превосходили и превосходят объемы внешней торговли США, что говорит об интенсивном применение доллара в расчетах "третьих стран" между собой. Масштабы таких операций в несколько раз превышают экспортно-импортные операции самих Соединенных Штатов. (См. таблицу 1.3.).

Таблица 1.2. Накопительное сальдо торгового баланса основныхпромышленно развитых государств (млрд. долл.)

	1971-1980	1981-1990	1991-1998	1971-1998
США	-216,9	-1022,6	-1271,1	-2510,6
Германия	154,5	466,0	424,9	1045,5
Франция	-261,8	-876,3	365,9	-772,2
Великобритания	-454,3	-1429,1	-201,4	-2084,7
Канада	308,1	1047,6	823,3	2179,0
Италия	-318,7	-322,1	955,5	314,6
Япония	81,8	596,5	945,5	1623,8

Как свидетельствует таблица, доля доллара, используемая "третьими" странами в торговле между собой - без участия Соединенных Штатов - более, чем в 4 раза превосходит долю США в мировом экспорте, что говорит о том, что на каждый доллар, используемый самими США приходится 4 доллара, используемых во внешнеторговых операциях между другими государствами.

В абсолютных значениях (с небольшой поправкой на величину других валют, используемых при фактурировании американского экспорта) речь идет о годовом обороте в 2 трлн. долл., обслуживаемом американской валютой. В случае с другими валютами, как мы видим, таких перекосов не наблюдается.

Таблица 1.3. Использование валют в международных расчетах, %

	1980		1985		1995
	Доля страны и ее валюты в мировом экспорте (%)	Между-народное исполь-зование валюты*	Доля страны и ее валюты в мировом экспорте (%)	Между-народное исполь-зование валюты*	Доля страны и ее валюты в мировом экспорте (%)	Между-народное исполь-зование валюты*
США	11.7	4.8	12.0	4.5	11.5	4.5
доллар	56.4		54.0		52.0
Великобрит.	5.8	1.1	5.7	1.3	4.7	1.1
фунт стерл.	6.5		7.5		5.4
Япония	6.9	0.3	9.9	0.3	8.7	0.5
иена	2.1		2.7		4.7
Италия	4.1	0.5	4.4	0.0	4.5	0.7
лира	2.2				3.3
Франция	6.2	1.0	5.7	1.1	5.6	1.0
франк	6.2		6.1		5.5
Германия	10.2	1.3	10.3	1.4	10.3	1.3
марка	13.6		14.4		13.2

* Международное использование валюты показывает, как соотносится величина использования валюты в операциях "третьих" стран, без участия страны-эмитента, с долей этой же страны-эмитента в мировом экспорте.

Рассчитано по: National Institute Economic Review, EC Euro Papers, International

Financial Statistics за соответствующие периоды

Указанные внешнеторговые соотношения были одним из важных факторов, обуславливающих и высокую долю доллара в валютных резервах основных государств, которая, несмотря на некоторое снижение за последние годы остается весьма значительной. (См. таблицу 1.4.).

Таблица 1.4. Структура валютных резервов основных промышленно развитых капиталистических государств, %

Валюта	1977г.	1980г.	1985г.	1995г.	1997г.
Доллар США	89.4	77.6	63.2	61.5	57.1
Марка ФРГ	5.0	14.4	19.2	14.2	12.8
Фунт стерлингов	0.9	0.8	2.0	3.5	3.4
Французский франк	0.3	0.5	0.5	1.9	1.2
Японская иена	1.8	3.5	8.5	7.4	4.9
Прочие валюты	0.7	0.6	3.9	11.5	20.6

Источник: IMF Annual Report за соответствующие периоды.

Велика доля доллара и в операциях на валютном и финансовом рынках. На американскую валюту приходится почти свыше 40% всех операций на валютном рынке и в ней выражено свыше 70 внутренних и внешних облигационных бумаг. (См. таблицу 1.5.).

При этом значительная часть указанных операций или приходится полностью на нерезидентов, или осуществляется при их участии.

В целом, активы США, принадлежащие иностранным инвесторам, оценивались в 1997 г. в размере 5.4 трлн. долл. при том, что на наиболее ликвидные из них - государственные казначейские бумаги и собственно валюту приходилось 662 млрд. долл. и 211 млрд. долл. соответственно.

Очевидно, и об этом мы скажем более подробно ниже, выталкивание или высвобождение долларов из операций на других рынках создаст перед американскими денежными властями и экономикой в целом проблему "абсорбирования", эффективного принятия таких ресурсов. Тем более, что возникновение кризисных ситуаций в различных частях мира может серьезно изменить сложившиеся соотношения в валютной сфере и подтолкнуть к развитию указанных процессов.

Таблица 1.5. Международные и внутренние выпуски облигаций в различных валютах, 1995^*

Страны ЕС (всего)	6934.2
в том числе
немецкая марка	2282,9
французский франк	1024,0
английский фунт стерлингов	540,9
итальянская лира	1084,4
ЭКЮ	164,4
Доллар США	8837,4
Японская иена	3807,4

* Пересчитано в млрд. долл. США.

Источник: "The Euro. A Stable Currency for Europe", Deutsche Bank Research,

В более системном плане к осложнению позиций доллара очевидно приведет и введение евро. Те сегменты мировой экономики, которые оттягивали на себя долларовую денежную массу, могут переориентироваться на использование евро, что высвободит долларовые ресурсы, для которых нужно будет найти сферы приложения.

Совершенно очевидно, в частности, что даже в чисто техническом аспекте речь может идти, как минимум, о сокращении использования доллара в обслуживании внутризональной торговли (поскольку таковая превратится во внутреннюю и будет обслуживаться евро), а также о высвобождении части долларов из золотовалютных резервов центральных банков стран - зоны евро.

Как свидетельствуют наши расчеты на основе объемов торговли за 1997 г., внутризональный экспорт стран-членов зоны евро составил свыше 65 млрд. долл. Очевидно, что введение евро делает эту торговлю уже не международной, а внутренней. Учитывая, что в торговле стран ЕС (в том числе между собой) от 10 до 40% в отдельные годы фактурируется в долларах, это уже говорит о возможном высвобождении порядка 10-20 млрд долл. Аналогично, в случае с валютными резервами, европейским центральным банкам будут требоваться меньшие валютные средства для поддержки национальных валют.

Не менее важным представляется то, что доллар может быть потеснен из операций с финансовыми инструментами (некоторые симптомы этого уже отмечались, причем, даже в периоды, когда курс евро относительно доллара снижался). Так и на развитых рынках, и на рынках развивающихся государств начинают все чаще использоваться инструменты, выраженные в евро. (См. таблицу 5.5).

В целом, по некоторым оценкам, в перспективе в евро может быть выражено до 30-40% мировых финансовых активов, что будет означать переток в евро до 1 трлн. долл.

Оговоримся при этом, что возможность подобного развития событий достаточно высока при условии, что не будет происходить кардинального изменения геополитической ситуации в мире, или в данном случае - на европейском континенте, (как в примере с событиями на Балканах), что может в принципе подорвать сложившиеся или складывающиеся экономические механизмы. Однако и в этом случае ослабление некоторых из вышеперечисленных процессов будет сопровождаться усилением других - региональная дестабилизация вероятно ослабит возможности других валют конкурировать с долларом но одновременно усилит отток ресурсов из кризисных рынков в более безопасные районы и масштабы притока долларов от этого могут только увеличиться.

Очевидно, что любое высвобождение долларов из тех сегментов международного рынка, где они в настоящее время удерживаются (в частности вывод ресурсов с рынков Юго-Восточной Азии), ставит задачу предотвращения разбалансировки других сегментов рынка и недопущения расшатывания сложившихся на них ценовых и курсовых пропорций.

В тех случаях, когда объемы международных операций с валютой, т.е. операций, выходящих за рамки национальной экономики, достигают столь значительных размеров как в примере с долларом, денежные власти США должны быть готовы к тому, чтобы предложить альтернативные возможности использования американской валюты. При этом объем операций на таких альтернативных направлениях должен с учетом скорости обращения доллара многократно превышать размеры свободных ресурсов. (Только в примере с одной внешней торговлей мы показали, что ее годовой оборот, обслуживаемый долларами нерезидентов превышает 2 трлн. долл., при том что все долларовые средства нерезидентов составляют чуть больше 200 млрд. долл. При этом на самом деле скорость оборота не резидентских долларов еще выше, чем следует из приведенных цифр, поскольку немалая часть тех же долларов обращается на международном финансовом рынке).

Поэтому от кризиса в ЮВА и спровоцированной этим кризисом нервозностью на рынке могут в первую очередь, как это не парадоксально, пострадать сами Соединенные Штаты.

Причем, в данном случае речь может идти о двояком характере влияния.

Во-первых, удерживаемые пока на других рынках долларовые ресурсы будут покидать эти рынки и искать себе применения в Соединенных Штатах. При этом следует сказать, что долларовые ресурсы, даже если они размещаются или используются за пределами Соединенных Штатов все равно через корреспондентские счета оказываются в "долларовой системе" США. Однако при этом возможность дестабилизации со стороны этих долларов невелика, поскольку в расчетах между нерезидентами эти финансовые потоки ограничены рамками обслуживания конкретных операций (постоянного оборота на рынке соответствующих ценных бумаг или обслуживания определенных торговых сделок). Поэтому в данном аспекте проблемы (позднее мы укажем на другие особенности) важна не столько страновая принадлежность долларовых активов, сколько то обстоятельство, что они будут покидать те сектора, которые их удерживали, и направляться на другие цели. Естественно, при росте недоверия к инструментам и рынкам других стран доллары будут притекать в американскую экономику и инвестироваться в те возможности, которые американской экономикой предоставляются.

Как уже говорилось, такой приток средств может существенно дестабилизировать многие сегменты рынка, резко снизить доходность и привлекательность различных финансовых инструментов, а в целом для экономики - привести к существенному росту цен и ее перегреву.

Второй аспект связан с возможным выходом инвесторов уже из самих долларовых активов. В данном случае становится значимой и страновая принадлежность держателей этих средств. Более того, крайне существенно то, что рычаги такого воздействия находятся вне компетенции американских денежных властей и зависят от соответствующей страны-инвестора. Так в частности основной иностранный держатель американских активов - Япония - приняла более жесткие меры пруденциального характера за иностранными инвестициями своих банков. Были установлены более жесткие нормативы для японских банков по иностранным вложениям ( в частности, соотношение капитал/активы в случае с внутренними операциями составляет 4%, а с иностранными - 8%). В сочетании с введением более привлекательных условий "рыночного" характера - введение 10-летних облигаций с более высокой доходностью, а также с учетом ряда других мер это обусловило существенный приток ресурсов японских инвесторов с иностранных и, в первую очередь, с американского рынка. С ноября 1997 по сентябрь 1998 г. японские банки сократили свои иностранные активы почти на 400 млрд. долл. Это сразу же отразилось на валютном рынке. С сентября 1998 г. по январь 1999 г. произошло существенное падение доллара относительно иены (несмотря на то, что сложности, с которыми сталкивалась японская экономика, казалось, должны были говорить об обратном - о еще большем падение иены относительно доллара).

На отдельных этапах усиления иены против доллара Банку Японии пришлось даже осуществлять интервенции в поддержку американской валюты, чтобы не допустить чрезмерного удорожания иены.

Понижательное давление на доллар могут оказать и действия других операторов. Так, в начале 1999 г. прослеживалась политика крупных международных банков к уменьшению доли их долларовых активов, что в случае более устойчивого характера такой стратегии приведет к снижению доллара и относительно других валют.

Возможность снижения курса доллара, помимо перечисленных выше факторов, в целом обусловлена тем, что по мнению ряда экспертов, доллар переоценен относительно других валют. В частности, исследование, проведенное банком Голдман Сакс, и учитывающее большую группу показателей реальной экономики, денежно-кредитной сферы, состояния рынка акций и долговых инструментов, показывает, что курс американского доллара был переоценен относительно иены на 25% и относительно марки на 15% на конец 1998 г. Следовательно, те изменения курса иена/доллар, о которых мы говорили выше, по сути отталкивались от реальных экономических показателей, которые при определенном поведении участников рынка предопределили более системную, длительную коррекцию курса.

Таким образом, еще раз укажем, что в настоящее время ситуация в валютной сфере (где могут высвобождаться большие объемы долларов, которые удерживались на других операциях, где доллар в ряде случаев переоценен и где от американкой валюты могут избавляться ее крупные держатели), а также положение на финансовом рынке США с очевидным перегревом котировок ценных бумаг создает весьма напряженную обстановку. С учетом того, что в целом настроения на рынке достаточно возбужденные и постоянно подогреваются "всплесками" кризисных явлений на различных региональных рынках, это может привести к неуправляемым массовым действиям операторов рынка и обусловить резкое падение курсов ценных бумаг и валюты. При этом как правило участники рынка действуют по принципу "толпы", когда действия какой-то группы участников могут вызвать аналогичные действия всех остальных игроков. В тех условиях, о которых говорилось выше, возможность такого хода событий весьма вероятна.

На экономический или политический кризис участники рынка могут среагировать очень быстро, тем более, тем более, что доллар в этой связи не пользуется безупречной репутацией. В кризисных условиях держатели этой валюты уже сталкивались с "мораторием". Как известно, в 1941 г. американскими властями были заморожены долларовые счета европейских государств (в том числе и союзников США) и лишь спустя несколько лет после окончания Второй Мировой Войны была восстановлена возможность использования указанных средств (позднее - аналогичные меры применялись в качестве санкций при возникновении региональных конфликтов в отношении отдельных государств).

В относительно недавнем прошлом - во времена администрации Никсона держатели долларовых средств столкнулись с другим явлением, которое мы часто наблюдаем в настоящее время у разных стран- с "дефолтом" американских денежных властей, когда в 1971 г. из-за неспособности выполнения взятых международных обязательств возникла паника на валютном рынке, которая привела к "бегству" от доллара, а попытки его конвертации в золото или другие валюты заставили администрацию Никсона отменить золотодевизный стандарт.

Все те, кто при этом не успел "выйти" из доллара столкнулись с ситуацией, когда международные банки отказывались покупать американскую валюту закрыв или резко уменьшив лимиты позиции по американской валюте.

Кроме того, в такого рода ситуациях, как правило, сбрасывается не только сама валюта, но и любые активы, в первую очередь - государственные, выраженные в данной валюте. И именно в такие периоды крайне необходимо массированное вторжение денежных властей для снятия ажиотажа и для выправления ситуации. И от наличия соответствующих резервов зависит возможность и эффективность подобного вмешательства.

Мы остановимся на этом аспекте проблемы более подробно, поскольку его анализ поможет нам оценить, насколько остро выглядит ситуация в настоящее время. Как показывают оценки, величина золотовалютных резервов к 1971 г. была неадекватна для противодействия сбросу долларов и долларовых инструментов, что и обусловило кризис.

В предлагаемой ниже таблице показано, насколько величина денежной базы (денег "высокой эффективности", по сути "первичных денег", до величины которых может теоретически сжаться денежная масса при сбросе валюты и отсутствии покупателей) превосходила объем золотовалютных резервов, которые могли бы использоваться органами денежно-кредитного регулирования США для поддержки своей валюты. Также приводятся оценки того "долларового навеса", который мог возникнуть с учетом монетизации госдолга - превращения государственных бумаг в доллары (назовем его "расширенный долларовый навес").(См. таблицу 1.6.)

Таблица 1.6. Денежная база и золотовалютные резервы США, 1970-1996

	1970	1971	1972	1996
Соотношение международной ликвидности* и денежной базы**	0.15	0.14	0.18	0.35
Соотношение международной ликвидности и "расширенного долларового навеса"***	0.033	0.033	0.042	0.044

* включает валютные резервы, резервную позицию в МВФ, СДР, официальные золотые резервы США. Стоимость золота рассчитана по рыночной цене.

** Включает в себя валюту в обращении (без учета валюты в хранилищах денежных властей), а также резервные средства коммерческих банков на счетах в федеральных резервных банках.

*** "Расширенный долларовый навес" включает в себя денежную базу, долг денежных властей, уменьшенный на величину казначейских обязательств, находящихся на балансе Федеральной Резервной Системы; при расчетах также учитывается величина международных активов и обязательств денежных властей.

Рассчитано по: International Financial Statistics и Federal Reserve Bulletin за соответствующие периоды.

Как следует из таблицы, лишь 15% от величины денежной базы обеспечивалось золотовалютными резервами. В случае же, если из-за недоверия к долларовым активам держатели государственных бумаг предъявили бы их к погашению и не стали бы реинвестировать полученные средства, это естественно увеличило бы размер денежной массы и денежной базы настолько, что в этом случае величина обеспечения денежной базы резервами составила бы лишь 3%.

Хорошо известно, что подобный перекос возник вследствие как объективных экономических причин, так и субъективных, психологических факторов. Как уже говорилось, кредитная экспансия доллара, которая отмечалась в послевоенный период была обусловлена силой американской экономики, ослабленностью войной европейских государств, большими возможностями по использованию американской валюты и возникшими на этой основе позитивными ожиданиями относительно места доллара в мире как ключевой валюты и т. д. В условиях стабильности такого рода ожидания переходят в некий автономный самоподпитывающийся режим, при котором в системном, долгосрочном плане спрос на доллары формируется без жесткой связи с процессами, протекающими в реальной экономике. Формирующиеся однако при этом "инфляционные подушки" могут очень быстро проявиться в периоды кризисов, вызвать недоверие к валюте, спровоцировать ее сброс (для этого часто нужен лишь один толчок, особенно если ликвидные ресурсы, на которые может опираться валюта, недостаточны для снятия напряжения на рынке).

В результате накопившийся разрыв между долларовой базой и золотовалютными резервами, имевшимися у денежных властей, делал невозможным выполнение взятых этими органами обязательств по обмену долларов на золото по оговоренным ранее ценовым и курсовым соотношениям (что по сути и означало "дефолт" американских органов денежно-кредитного регулирования, а косвенно - и "дефолт" других основных промышленно-развитых стран).

Попытка решения возникшей тогда проблемы - через отказ от золотодевизного стандарта, пересмотр курсовых соотношений и т.д. - имела первоочередной целью недопущения коллапса мировой валютной системы. При этом по сути закладывались иные критерии при оценке "надежности" валют - центр тяжести при таких оценках перемещался с вопроса о соответствии денежной базы и золотовалютных резервов (поскольку обнаружилось полное отсутствие такого соответствия и невозможность его восстановления) на вопрос о возможности и готовности использования валюты для обслуживания тех или иных экономических операций. Второе однако означало, что государство по сути устранялось от выполнения каких-либо обязательств по выпущенным денежным знакам, и лишь от "доброй воли" экономических агентов - их желания принимать доллары для осуществления своих операций - зависело теперь место американской (или любой другой) валюты.

В условиях некризисного развития инерционность и традиционность существующих расчетных механизмов позволяет валютам сохранять свое место в мировой валютной системе. В условиях же кризиса, как уже говорилось выше, могут произойти серьезные коррективы существующего "статус кво", тем более, что экономические агенты при недоверии к валюте всегда вправе переключиться на использование других валют. и те активы или операции с ними, которые генерировали спрос на доллары и поддерживали тем самым американскую валюту, могут выступить в такой же роли по отношению к другим валютам. Примером подобного поведения могут быть уже упоминавшиеся действия участников рынка по более активной покупке инструментов, выраженных в евро, или по продаже своих долларовых средств японскими инвесторами.

В 1990-е гг., несмотря на существенное повышение цены золота, разрыв между денежной базой и ликвидностью сохраняется на прежнем уровне (хотя эта проблема теперь не лежит на поверхности и более не является центральной). Кроме того не выдерживаются и те рамки, которые определяли бы жизнеспособность валютных механизмов в новых условиях и которые ориентировались бы на соблюдение принципов соответствия между кредитной эмиссией и ростом реальной экономики. Аналогично, мы можем указать примерно 2-х кратное увеличение ВВП США в неизменных ценах и 7-кратное увеличение ВВП США в текущих ценах за 1971-1996 гг. за тот же период, тогда как агрегат денежной массы М2 возрос более чем в 8 р. за тот же период, при том, что интенсивное внедрение "финансовых инноваций" за указанные годы способствовало существенному ускорению оборачиваемости денег.

Таким образом, унаследованная от "Бреттон-Вудского периода" проблема разрыва между денежной базой и золотовалютными резервами - в современных условиях дополняется проблемой несоответствия величины кредитной экспансии темпам роста ВВП (на это обстоятельство в последнее время часто указывается на различных международных совещаниях, посвященных поиску выхода из финансового кризиса).

Более того, эта проблема приобретает еще большую остроту. учитывая то обстоятельство, что положение других валют, хотя в целом свидетельствует о большей по сравнению с долларом финансовой дисциплине, тем не менее то же в ряде случаев далеко от идеального, а потому рассчитывать на переток резервов, который мог бы с снивелировать ситуацию для какой-то отдельной валюты нельзя.

Именно повышением эффективности возможного вмешательства, как представляется, вызвано решение некоторых центральных банков ряда стран увеличить долю валютного компонента в резервах за счет уменьшения доли золота, поскольку в случае кризисных явлений валютные резервы более ликвидны, а потому более приспособлены для временного ослабления паники. (См. таблицу 1.7.)

Таблица 1.7. Денежная база и золотовалютные резервы промышленно-развитых стран мира, 1995

	Япония****	Германия	Великобр.	Франция	Италия****
Соотношение международной ликвидности* и денежной базы**	0.45	0.87	1.39	1.73	0.25
Соотношение международной ликвидности и "расширенного денежного навеса"***	0.05	0.12	0.14	0.09	0.04

* включает валютные резервы, резервную позицию в МВФ, СДР, официальные золотые резервы. Стоимость золота рассчитана по рыночной цене.

** Включает в себя валюту в обращении (без учета валюты в хранилищах денежных властей), а также резервные средства коммерческих банков на счетах в центральных банках.

*** "Расширенный денежный" включает в себя денежную базу, долг денежных властей, с поправкой на величину международных активов и обязательств денежных властей.

**** Для расчетов были использованы данные 1993 года.

Рассчитано по: International Financial Statistics за соответствующие периоды.

В этой связи представляется, что перспективы американского доллара и как следствие - всей мировой валютной системы в целом выглядят в настоящее время весьма проблематично.