• Спецификой наблюдаемого в настоящее время подъема американского рынка становится дивергенция основных фондовых индексов вследствие роста высокотехнологичных секторов, определенное воздействие на динамику которых начинает оказывать концепция "новой экономики".
• Акции высокотехнологичных и Интернет-компаний слишком завышены, тем не менее, их рост продолжается. Технические откаты сопровождаются скупкой акций и дальнейшим подъемом котировок.
• Экономика США остается стабильной, однако по мере улучшения мировой экономической конъюнктуры появляется все больше признаков усиления инфляционного давления. Структурные изменения обеспечивают определенные преимущества американской экономики, однако едва ли могут гарантировать значительное ускорение темпов безынфляционного роста.

Наблюдаемое на протяжении последних полутора лет беспрецедентное ускорение темпов безынфляционнного экономического роста порождает различные гипотезы и теории, доказывающие, что американская экономика в настоящее время вступает в новый этап своего развития, характеризующийся отсутствием четкой зависимости между экономическим ростом и инфляцией. Приходится констатировать, что фондовый рынок постепенно становится заложником новой экономической концепции, пока еще не получившей должного подтверждения.

Акции высокотехнологичных компаний продолжают отвлекать на себя значительные средства игроков. При этом наибольшее внимание привлекают акции компаний, разрабатывающих технологии ускорения доступа в Интернет, и компаний, работающих в сфере "business-to-business". Любые технические откаты в системе NASDAQ сопровождаются скупкой подешевевших акций. Постепенно сформировалось весьма опасное представление о том, что подъем рынка становится неуязвимым.

Если до осени 1999=г. динамика акций на ведущих торговых площадках совпадала, что выражалось в более или менее параллельном движении индексов DJIA и NASDAQ Composite, причем первому нередко приходилось выполнять функции лидера, то к ноябрю их роли поменялись, а широкий рынок, похоже, разделился на две составные части. DJIA начал колебаться в широком интервале, то поднимаясь, то отступая назад, и в его динамике не было ничего удивительного. Поведение акций на Нью-йоркской фондовой бирже было легко прогнозируемо: динамика DJIA в значительной степени определялась макроэкономическими отчетами, прогнозами относительно инфляции и роста и новостями о деятельности компаний. В свою очередь NASDAQ, в расчетной базе которого преобладают акции высокотехнологичных компаний, рос независимо от прогнозов и отчетов. Показательно, что несмотря на впечатляющий рост NASDAQ за год (85%), более половины акций, торгующихся в системе NASDAQ, за этот период снизилось. Аналогичная ситуация сложилась с 45% акций, торгующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже.

Какова причина столь мощного роста технологического NASDAQ? Формирование "новой парадигмы" развития фондового рынка все чаще связывается со структурными сдвигами в американской экономике, которые выражаются в повышении роли сферы услуг в связи с динамичным развитием информационных технологий в целом и Интернет в частности. По предварительным оценкам, вклад Интернет-сектора в американскую экономику в 1999 г. составил $507 млрд. против $301 млрд. в 1998 г. Именно с Интернет связано развитие теории "новой экономики", доказывающей возможность ускорения темпов безынфляционного роста за счет повышения производительности труда.

Концепция "новой экономики", содержащая немало спорных вопросов, была безоговорочно принята рынком именно потому, что позволила объяснить его кажущуюся неуязвимость. Не ставя задачи подтвердить или опровергнуть основные положения "новой экономики", рассмотрим некоторые ее ключевые принципы, поскольку в настоящее время эта теория является тем основанием, на котором держится подъем рынка.

Вопреки распространенным теориям, американская экономика уверенно растет на протяжении нескольких последних лет. Притом, что за последние полтора года среднегодовой темп экономического роста составил 3,6%, инфляция находится под контролем, а уровень безработицы снизился до 4,1%. Согласно традиционным экономическим взглядам, при одновременном росте экономики и падении безработицы ниже своего "естественного уровня" происходит увеличение заработной платы, что, в свою очередь, приводит к повышению инфляции. Сторонники "новой экономики" утверждают, что в условиях глобализации экономики, резкого увеличение числа компаний, распространения новых более дешевых технологий зависимость между ростом и инфляцией меняется кардинальным образом. Использование Интернет-технологий в производственном процессе и совершенствование методов ведения бизнеса позволяет сократить производственный цикл и повысить производительность труда до того уровня, который обеспечивает безынфляционный экономический рост. В этих условиях решающее значение начинает приобретать рыночная стоимость акций, в целях увеличения которой компании предпринимают попытки повышения эффективности деятельности и снижения расходов, в том числе, путем заключения соглашений с поставщиками о снижении цен на комплектующие, что является дополнительным фактором сдерживания инфляции.

Несколько иную трактовку предлагают Carl Shapiro и Hal Varian, разработавшие концепцию "информационной экономики". Противопоставив информационную (сетевую) экономику промышленной (индустриальной), они утверждают, что острая конкуренция, вызванная коротким жизненным циклом информационных продуктов, приводит к формированию олигопольной структуры информационной экономики. Традиционный принцип определения цены и объема производства путем выравнивания предельного дохода с предельными издержками в информационной экономике существенно модифицируется, поскольку предельные издержки на производство дополнительной единицы продукции становятся ничтожно малы. В результате спрос и предложение ведут себя особым образом, в частности, повышение спроса не приводит к росту цен. Примером является Интернет, подключение к которому все большего числа пользователей не ведет к повышению тарифов, поскольку предельные издержки на подключение дополнительного пользователя равны нулю.

Как известно, теория проверяется практикой, так что вернемся к реалиям американской экономики. Следует отметить, что рост производительности труда в США отмечается с четвертого квартала 1995 г., причем темпы этого роста значительно возросли по сравнению с 70-80=гг. Тем не менее, противники теории "новой экономики" не склонны считать это чем-то необычным. Ведущий американский экономист Robert Gordon скептически относится к идеям революционных изменений в производительности труда. Он считает, что рост показателей в 90-е годы произошел, во-первых, вследствие изменений методов расчета инфляции и производительности труда, во-вторых, за счет обычного циклического подъема, и, в-третьих, в результате роста производительности в компьютерном секторе, не оказавшего заметного влияния на остальные отрасли. С учетом всех этих факторов производительность труда в большинстве отраслей, за исключением сектора высоких технологий, осталась на прежнем уровне, либо даже снизилась.

С учетом ухудшения мировой экономической конъюнктуры в 1997-1998 гг., падения мировых товарных цен и цен на нефть, снижения инфляции в большинстве стран вследствие финансового кризиса в Азии, Латинской Америке и России, низкий уровень инфляции в США становится вполне объяснимым с точки зрения традиционной экономики. Отсутствие инфляционного давления позволило снизить процентные ставки, что стимулировало резкий рост экономики и фондового рынка. Не исключено, что "новая экономика" стала результатом случайного стечения обстоятельств.

Появившиеся в конце ноября - начале декабря 1999 г. экономические отчеты продемонстрировали некоторые признаки "перегрева" экономики. По уточненным данным, рост ВВП в III квартале составил 5,5% в годовом исчислении, хотя дефлятор ВВП свидетельствует о низком уровне инфляции. Текущий уровень безработицы является минимальным за последние 25 лет. Спрос на рабочую силу на рынке труда остается высоким, что вынуждает компании все чаще прибегать к повышению заработной платы и предлагать дополнительные оплачиваемые выходные дни в целях привлечения новых сотрудников. Тревожным фактором является рост личных доходов, притом, что уровень сбережений остается низким, поскольку рост потребления не только стимулирует развитие экономики, но и вызывает повышение цен.

Значительный приток прямых иностранных инвестиций свидетельствует об уверенности инвесторов в стабильности американской экономики, перспективы которой, в целом, остаются благоприятными. Можно спорить о революционном характере происходящих структурных изменений, однако, необходимо признать, что они в значительной степени обеспечивают преимущества американской экономики и позволяют поднять планку, ограничивающую темпы безынфляционного роста с 2 - 2,5% до приблизительно 3,25 - 3,5%. В то же время, рост дефицита платежного баланса, повышение цен на нефть и ослабление доллара остаются существенными факторами усиления инфляции.

Распространение идей "новой экономики" привело к трансформации предпочтений биржевых игроков. Инфляция перестала носить характер "неизбежного зла". Перспективы ускорения экономического роста при минимальной инфляции позволяют рассчитывать на рост доходов компаний и, как следствие, повышение доходности вложенного капитала. Это также означает, что в глазах трейдеров акции технологических и Интернет-компаний, несмотря на значительную "растянутость" и завышенное отношение P/E, сохраняют потенциал роста.

Развитие информационных технологий и быстрое моральное устаревание информационных продуктов приводит к увеличению доли расходов на компьютеры, программное обеспечение, сетевое и телекоммуникационное оборудование в общих расходах компаний. Это обуславливает рост прибылей технологических компаний и, соответственно, обеспечивает рост акций. В то же время Интернет-компании, основные показатели деятельности которых отличаются от общепринятых, нередко оказываются бесприбыльными. Несмотря на грандиозный рост Интернет-экономики, отдачи от инвестиций, вложенных в развитие этого сектора, вряд ли стоит ожидать в ближайшей перспективе. Тем не менее, в настоящее время этот сектор является наиболее динамичным и сулит высокие прибыли в будущем.

Мы полагаем, что, хотя развитие информационных технологий оказывает все большее воздействие на компании, занятые в традиционных отраслях, степень вовлеченности последних в Интернет-экономику преувеличена. Традиционная и Интернет-экономика развиваются по своим собственным законам. Телекоммуникационные и технологические компании занимают в этой системе промежуточное положение, поскольку, с одной стороны, подчиняются тем же принципам, что и традиционные отрасли, с другой стороны, постепенно проникают в Интернет-экономику путем слияний с Интернет-компаниями, реализации совместных программ и проектов. Кроме того, в структуре операций технологических и телекоммуникационных компаний растет доля Интернет-услуг.

Таким образом, традиционная экономика, руководствующаяся "старыми" принципами, также, как и ранее, подвержена циклическим колебаниям. В сложившейся на сегодня ситуации улучшение мировой экономической конъюнктуры, повышение цен на нефть, увеличение занятости, рост личных расходов и ряд других факторов могут привести к усилению инфляционного давления. В связи с этим серьезным испытанием для рынка может стать рост инфляционных ожиданий накануне заседания Комитета ФРС в феврале. Несмотря на то, что акции, скорее всего, будут скорректированы с учетом возможного повышения процентных ставок, появление признаков усиления инфляционного давления может иметь серьезные "психологические" последствия, следствием чего станет формирование новых предпочтений участников биржевых торгов.

Что касается долгосрочных тенденций развития фондового рынка, то, учитывая благоприятные перспективы развития ведущих мировых экономик, весьма вероятно, что рынок находится в середине циклического подъема, как утверждает Ralph Acampora, исполнительный директор Prudential Securities. Вопрос заключается в том, как долго этот подъем будет стимулироваться ростом акций технологических компаний. Ответ на него в значительной степени связан с жизнеспособностью теории "новой экономики" и тем, через какое время инвестиции в акции Интернет-компаний начнут окупаться.

"Быть или не быть" новой экономике мы узнаем тогда, когда "виртуальные прибыли" Интернет-компаний станут реальностью.

Мнения трейдеров:

---

Надо же, все так и есть... А нельзя ли, что-нибудь эдакое, на следующие полгода?

IF

---

Новой экономике - конечно же быть. Мы уже в ней живем. Если следовать академической теории, все должно быть уже в самом "низу". Кто победит в ней? Если парадигма американцев не изменится, то, естественно, они опять будут впереди. Что же касается господина из Prudential Securities, то надо сказать: он сказал так, что не сказал ровно ничего. У американцев, да и вообще иностранцев, туго с теорией. А согласно ей, три года назад с небольшим началась большая волна Кондратьева. Если она и в этом цикле подтвердится, то рынок будет только Up, перемежающийся коррекциями, хотя и возможно, достаточно глубокими. Кроме того, в позапрошлом году была неплохая статья в S&C, где аналитик (тоже, кстати, женщина) из SSB приводила достаточно веские доводы, говорящие о том, что не менее 20-30 лет только рост. Хотя она подчеркнула, что это может быть и еще дольше. Если встать на точку зрения пессимиста, то лет 10, наверное, все таки нам обеспечено. Акцент был сделан, кстати, еще и на том, что это может быть безинфляционное (во всяком случае, низкая) развитие в сочетании с высоким уровнем занятости, как это происходило в Англии на протяжении 300 лет.
Михаил Ч.

---

Классно! Просто приятно читать.

Анализ проблем и сопоставление фактов, а не обоснование собственных инвестиционных стратегий...

С "анализами" в России всегда были проблемы. И читаешь в иной "аналитике" о росте в США: что 4% в год, что в квартал, все едино. Я уже не говорю о процентных ставках и пунктах.

Спасибо. Прохожий.

---

Юноша, совет Вы дали господину Васильеву довольно глупый. А то, что Вы сумели дочитать статью до конца и знаете парочку-другую тикеров еще ни о чем не говорит.

А вот мысль была высказана интересная. Хотя я не согласен с таким сравнением. В Японии возникла саморазрушающая тенденция: цены - вверх > оценка залога - вверх > кредиты - вверх. Стоило ценам начать спуск, как это вызывало цепную реакцию.

С Интернетом все иначе. Во-первых, ни один банк не даст кредит под e-commerce, т.к. нет Tangible Assets. Во-вторых, разорение одной или даже сотни Интернет-компаний не повлияет на рынок, по крайней мере не подорвет его в отличии от рынка недвижимости.

Да сама статья наводит на размышления о возможности безинфляционного роста втечение длительного времени. А ведь действительно Интернет-компании не требуют сырья для увеличения "производства". Потому что никакого производства и нет. Это сфера сервиса. Поэтому я бы сравнил их с телефонными компаниями типа T, WCOM и всех baby-Bell. Компании стабильно показывали рост до момента, когда рынок наполнился и обострилась конкуренция.

В Интернете все "резче" и быстрее. Раскрутить сайт заимет меньше полугода. Это вызывает предельное сокращение жизненного цикла компании (от рождения через зрелость к медленному загниванию). Конкуренция уже на столько сильна, а еще совсем не вечер, что компании будут мельчать и выходить с рынка "строем". Оставшиеся будут вынуждены держать такие низкие цены, что их заработки будут под большим вопросом. А вот кто сделает деньги на Интернете, так это производственники. Им Интернет позволит сократить затраты существенно.

Так что я полагаю, что Интернет "побумит" еще год-два да и перестанет.

Александр. Спасибо Инне за интересную статью.

---

Господин Васильев ! Советую для нгачала Вам с терминологией разобратся.Интернет компании это dot com YHOO , AMZN и т.д, а high tech компании это :QCOM , MSFT , INTC , SUNW и т.д.

Это две большие разницы.

---

Здравствуйте,

Ситуация с рынком американскич high-tech акций вообще сильно напоминает ситуацию с японским рынком недвижимости 80-ых. С "плохими" кредитами, выданными тогда, японцы не могут разобраться до сих пор. Интернет-торговля в добавок, судя по всему, будет крайне монополизирована - торговля определенной группой товаров будет сосредоточена в руках 20-30 крупных компаний, которые и смогут вернуть выданные кредиты. Основная же масса кредитов имеет весьма наизкие шансы быть возращенными, и эта тенденция со временем будет только усиливаться.

С уважением, Васильев В.В.