Forex. Форекс. Хеджирование, или муки зрячего

Почему менеджеры, узнавшие о хеджировании, похожи на слона, пытающегося пролезть в игольное ушко? Потому что слону всякая щель кажется узкой, через которую надо умудриться протиснуться.

Обычно менеджеры, узнав о существовании хеджирования, радостно потирают руки и готовы немедленно начать защищать активы от неблагоприятного изменения цен на рынке. Но, поняв, что для этого необходимо нести определенные издержки, а также осуществить кое-какие долгосрочные инвестиции, почти тут же находят огромное количество причин из которых вытекает, что хеджирование для их компании излишне. Парадоксально, но является фактом готовность отечественных управляющих терять деньги на основном бизнесе, испытывая при этому ужасные переживания, в сочетании с полным отсутствием желания пойти на затраты ради защиты своих доходов.

В пример можно привести одного предпринимателя, чье имя лучше не называть, чтобы не напоминать ему об упущенных возможностях. В начале лета прошлого года он имел достаточно здравую мысль покрыть риск обесценивания рубля по отношению к доллару на весь объем продаж продукции до конца года. Расчеты показали, что для этого ему требовалось временно отвлечь от хозяйственных операций около 4-6 млн. долларов. Видимо, сумма эта его смутила, потому что вопрос более не поднимался. В результате, после августовских происшествий с рублем, будущие поступления этого предпринимателя существенно снизились в долларовом выражении. Итог был печален: убытки в 250-300 млн. долларов от неприменения хеджа.

Тщетно можно искать ответа на вопрос о том, почему менеджеры не используют возможности мирового рынка услуг капитала. Хотя он, в общем-то, понятен, лучше о нем не говорить, а классифицировать данное поведение как рыночную аномалию. Иначе придется определить, что качество менеджеров весьма низко и их квалификация не отвечает нуждам акционеров, потому как их богатство не увеличивается. Стоит отметить, что отечественные управляющие могут не слишком волноваться: их иностранные собратья часто ведут себя точно так же! Более того, достаточно трудно найти иностранного менеджера даже на рынке инвестиционных услуг, полноценно владеющего всем арсеналом инструментов хеджирования. Но проблема от такого самоуспокоения не исчезает, и из этого вовсе не следует, что можно игнорировать применение такого мощного инструмента финансового менеджмента, как хеджирование, предоставляющего зачастую поистине фантастические возможности для желающих управлять финансовыми рисками.

Предназначение хеджирования, в варианте использования этого механизма для управления рисками, - устранение неопределенности будущих денежных потоков, что позволяет иметь твердое знание величины будущих поступлений в результате коммерческой деятельности. В связи с этим следует заметить, что в современной практике финансового менеджмента трактовка хеджа имеет несколько более обширный характер и охватывает всю совокупность действий, направленных на устранение или уменьшение рисков, имеющих природу возникновения от внешних источников.

Является фактом, что наибольшие потери национальная экономика несет в результате колебаний цен на сырьевые ресурсы, в особенности по основным видам экспортных позиций. Существуют также и утраты неявного характера проявления, связанные, например, с валютообменными рисками, которые не менее существенны и чей размер составляет весьма значительную величину в границах национальной экономики.

Проблема усугубляется тем обстоятельством, что мировые рынки постоянно демонстрируют неустойчивость, которая у многих вызывает ощущение наличия кризиса. Однако, это крайне обманчиво, так как скорее эта публика сама находится в этом состоянии, а вовсе не ситуация на рынке. Вернее - они самостоятельно доводят себя до такой ситуации, при которой состояние их дел достигает кризисного уровня.

Причина? Обычно она крайне проста - незнание всего спектра вопросов, которые необходимо учитывать при управлении деловыми операциями, имеющих зависимость от конъюнктуры мировых рынков, которая, к тому же, не всегда явно прослеживается. Яркий тому пример - события последних месяцев, связанных с колебаниями цен на нефть. В конце прошлого, начале текущего года нефтяные компании настойчиво требовали от правительства всяческих льгот и поблажек, в связи с беспрецедентным падением цен на мировом рынке. Сейчас же вся страна обеспокоена их чрезмерным ростом, который обусловил повышение цен на бензин, что неизбежно влечет за собой увеличения стоимости потребительских благ.

В то же время для рынка любая неопределенность - благо, которое позволяет извлекать дополнительные преимущества. Если же быть точным, то это верно только лишь для тех участников рынка, которые не просто интегрированы в систему мирового хозяйства на уровне товарообменных связей, а полностью контролируют все процессы, происходящие на каждом этапе финансово-хозяйственной деятельности.

В связи с этим, например, является нонсенсом тот факт, что Россия, имея не менее 7% мирового рынка нефтепродуктов, что потенциально позволяет контролировать до 30-50% рынка в части ценообразования, не извлекает от этого никаких преимуществ, а наоборот - имеет одни проблемы. Причем, события последних лет не являются чем-то необычным. Для нашей страны ситуация с энергоносителями исторически является существенным фактором воздействия на все процессы, которые, как правило, носят катастрофический характер по своим последствиям.

Так, первое существенное падение цен на нефть, произошедшее в 1986 году, стимулировало процессы Перестройки, которая стала просто необходимой в создавшейся ситуации. Их рост позволил закрепить успехи, а С.М.Горбачеву создать институт Президентства в СССР, который был столь же недолговечен, как и этот восходящий тренд. Последовавшее падение стоимости нефти в 1991 году создало предпосылки для распада СССР. Аналогичная ситуация в 1998 году позволила возникнуть ситуации, при которой вероятность такой же участи для России была крайне велика. Что будет в следующем нисходящем пике, который не столь уже далек, если учесть, что явно восходящий тренд обычно не длится более 1,5 лет, а чаще имеет период до 8-9 месяцев?

Неявно прослеживаемые связи между такого рода событиями достаточно понятны: сильные изменения конъюнктуры мировых рынков оказывают существенное изменение на структуру торгового баланса. С учетом же того, что цены на энергоносители влияют и на другие важные соотношения, играющих серьезную роль в мировом товарообороте, то последствия способны мультипликативным образом продуцировать друг друга. Как правило, все они неблагоприятны, если нет возможности устранить негативные влияния. Если же в этот момент воздействие иных факторов носит неблагоприятный характер, то ситуация перерастает в состояние катастрофы. Так, в свое время война во Вьетнаме привела к отмене золото-девизной системы. Война в Афганистане сильно помогла распаду СССР, а военные действия в Чечне способствовали эскалации центробежных сил в России.

Оценочные цифры потерь от неприменения хеджа всегда имеют устрашающий характер. Например, выборочный анализ по предприятиям России показал, что в 1996 году использование механизма хеджирования только в отношении 3-х (трех!) фирм было способно дать дополнительный приток в 16 млрд. долларов за год брутто-дохода (в то время это равнялось дефициту государственного бюджета!). В тот же период Москва в целом теряла не менее 2 млрд. долларов в год. В прошлом году нефтяные компании в целом недополучили никак не менее 6-8 млрд. долларов. Причем, ужас заключается в том, что менеджеры фирм этой отрасли были просто обязаны применить хеджирование, так как набрали кредитов на 2 млрд. долларов из предположения, что цена на нефть хотя бы не снизится. При этом, естественно, никто не озаботился покрытием дополнительно возникающего риска.

Чтобы не показалась виноватым во всем нефтяная отрасль, следует сказать, что ситуация с экспортом газа не находится в более лучшем положении, с точки зрения управления рисками. Однако полновесную оценку дать в данном случае значительно труднее, так как поставки его осуществляются, по большей части, в Европу. А особенность этого ресурса состоит в том, что в структуре его ценообразования большее влияние, по сравнению с нефтью, приобретает ситуация на рынке валют. Последняя же оказывает воздействие на стоимость благ, которые поступают, в конечном итоге, в нашу экономику в виде импорта по всем группам товаров.

Оценка потерь в границах национальной экономики вовсе грандиозна. Она составляет величину около 25-30 млрд. долларов в год. Даже с учетом принятия в расчет некоторых аспектов, связанных с тем, что не всегда хеджирование может быть полностью уместным, снижение размера потерь никак не может быть менее 18-20 млрд. долларов в год. Бюджет, соответственно, теряет, только от снижения прямых налоговых поступлений, ежегодно 6-8 млрд. долларов. После представленных цифр проводить более углубленный анализ потерь, с учетом мультипликаторов и прочих стандартных процедур, не представляется необходимым.

При обычном практике управления, которая наблюдается повсеместно, все это оказывается упущенной выгодой, что эквивалентно убытку, с точки зрения современного менеджмента. Все бы ничего, но, к сожалению, за последствия неквалифицированного управления приходится расплачиваться обычным гражданам, поэтому, в конечном итоге, виновато правительство, которое неспособно обеспечить стабильность в сфере экономических отношений. Вернее - не может создать ту атмосферу, которая бы заставила предпринимателей применять новации в области финансового менеджмента.

Конечно же, полноценному использованию инструментов мирового рынка услуг капитала мешает существующее правовое поле, которое требует серьезных изменений. Также следует признать и тот факт, что некоторые обязательные нововведения просто не могут быть сделаны, так как существуют объективные обстоятельства для этого. Так, например, совершенно ясно, что такая необходимая позиция, как свобода движения капитала в современных условиях совершенно неприемлема для России.

Однако, в данном случае существует выход, который лежит в области применения на практике такой новаторской науки, как финансовая инженерия, позволяющая решать проблемы любого экономического уровня, с учетом соблюдения всех вводных параметров, определенных при постановке задачи. Данное утверждение имеет полную силу, так как автор создал оригинальную технологию покрытия финансовых и ценовых рисков, которая является полностью прозрачной, законной и увязанной со всеми аспектами экспортно-импортной деятельности. С учетом всех особенностей отношений в хозяйственном и законодательном поле России, в настоящий момент не является целесообразным описывать даже схему данного продукта.

Проблема применения хеджа в практическом плане часто упирается в решение вопроса о необходимости отвлечения средств из основного бизнеса. Однако, этот взгляд является полностью ущербным и может говорить только лишь об отсутствии анализа действующего предприятия во всех разрезах. В действительности, о каком отвлечении может идти речь, если хеджирование способно обеспечить повышение объема притока денежных средств в объеме до 10-12% от существующего товарного брутто-оборота? Это очень выгодная инвестиция! Трудно представить себе, что существуют еще какие-то резервы у менеджмента, позволяющие достичь такого рода результатов.

Кроме того, существенную помощь в данном вопросе может оказать финансовая инженерия, которая позволяет создавать такие финансовые новации, которые решают практически любые вопросы, связанные с обеспечением повышения эффективности использования капитала. Также и такая проблема, как снижение издержек, требуемых для исполнения хеджа, достаточно легко разрешима, что достигается, в основном, через синтетически воспроизводимые гибридные финансовые продукты, имеющие характеристики, отличные от основных хеджирующих инструментов, обычно используемых на практике, - фьючерсов на базисный актив. В более сложных случаях возникает потребность в создании специализированной технологии, включающей в себя не только вид и тип используемых финансовых инструментов, но и технику их применения, обычно описываемая как стратегия. Все вопросы подобного рода, касающиеся специфических финансовых технологий, довольно обширны, поэтому не имеет смысла далее освещать их. Важно лишь то, что проблема решаема.

Возвращаясь к вопросам использования хеджирования в мировой практике, следует заметить: есть основания полагать, что крупные компании, либо те, где имеются проницательные и грамотные менеджеры, хеджируют свои поставки на 3-5 лет, а может и до 7 лет вперед. Такая посылка позволяет понять, почему многие месяцы и даже годы цены на какой-либо товар могут двигаться вниз, упасть ниже стоимости его производства и уверенно продолжить тенденцию падения. При этом никакой напор покупателей не в состоянии преодолеть агрессию продавцов, которые легко одолевают все попытки развернуть рынок наверх.

Все очень просто: производители на самом деле заинтересованы в падении цен, так как извлекают из этого дополнительные выгоды. Причем, не только в текущий момент времени, но и в будущем, чему немало способствует налоговая политика многих развитых в рыночном отношении стран. В тот же момент, как только ресурсы хеджеров, необходимые для "давления" рынка вниз, заканчиваются, либо истекают все контракты, которые были захеджированы, начинается процесс закрытия "коротких" позиций, рынок становится "тонким" и цена легко движется наверх, практически не встречая предложения, что обусловливает интенсивный рост рынка.

Что касается вопросов ликвидности рынка производных инструментов, который, собственно говоря, был создан исключительно с целью покрытия рисков, то рост его объема продолжается довольно интенсивными темпами. Например, 3 года назад на мировых рынках свободно обращалось около 200 тысяч финансовых инструментов, в нынешнем же можно обнаружить их свыше 8,5 миллионов. Тенденция эта должна сохраниться и в будущем, так как он все еще далек от того состояния, когда его можно будет назвать не то что чрезмерно большим, но и просто насыщенным. Так, некоторые чрезвычайно интенсивно торгуемые базисные активы испытывают потребность в дополнительном предложении производных инструментов, превосходящих сегодняшний объем не менее, чем 10-15 раз.

Принимая во внимание то, что на мировых рынках торгуется все, что находит спрос и предложение, то хеджировать можно практически все что угодно. Причем, не только товары, но даже и услуги. Так, например, можно обезопасить себя от ценовых изменениях на рынке морских грузоперевозок, используя для этого один или несколько индексов, отражающих его состояние и существующую конъюнктуру. Даже поставки оборудования можно захеджировать, несмотря на то, что они не являются биржевыми товарами. Для этой цели может подойти, например, Goldman Sachs Commodity Index (GSCI), торгуемый на CME. Но, в таких особых случаях, более точно сказать, какой финансовый инструмент в наилучшей степени подойдет для каких-либо специфических товаров, можно только после дополнительных исследований статистического характера.

Нельзя не признать того факта, что действия фирм, направленные на исполнение хеджа, являются очень оправданными как с экономической, так и с финансовой точек зрения. Все это дает основания полагать, что неприменение данного механизма обрекает компании, его не применяющие к вымиранию, либо поглощению их другими фирмами, где менеджмент более прозорлив и больше прислушивается к мнению аналитиков и финансовых инженеров, без чьей помощи сегодня невозможно квалифицированно работать на чрезвычайно сложных в понимании финансовых рынках.

Следует отметить, что современные концепции хеджирования находят широкое применение также и в инвестиционной области, где данный механизм позволяет не только обеспечивать защиту активов, но и создавать возможности для дополнительного извлечения доходов. Является фактом, что использование хеджа дает исключительно высокие результаты, с которыми не может сравниться никакой самый эффективный портфель инвестиций. Особенно важно то, что хеджирование позволяет работать по формуле "не менее, чем", оставляя тем самым простор для извлечения больших прибылей, но, одновременно с этим, организуя действенную защиту от потерь.

Таким образом, менеджеры, использующие механизм хеджирования, подобны верблюдам, делающим запасы воды и питания, которые обеспечивают им выживание в длительном пути по пустыне. В то же время менеджеры, пытающиеся жить только тем, что дарует им сегодняшний день, похожи на горячих коней, желающих проскакать пустыню. Чем заканчивается такое соревнование верблюдов и лошадей? Природа неумолима - выживает только самый приспособленный.

Михаил Чекулаев

Хедж хорош, но как правильно заметил предыдущий товарищ, не для России все это. И для России он еще не скоро станет актуален.

От автора статьи: зашел сюда и грустно стало за "Империю", как сейчас принято говорить... В прошлые времена меня давно бы вызвали в КГБ (мой первый учитель по фондовому рынку всю свою сознательную жизнь проработал на мировых рынках, работая на внешнюю разведку - раньше-то вот было все как надо...), чтобы "поделиться", а сейчас...
Никому не нужно....
Отчего я делаю очень простой вывод: "Если ситуация не переменится в ближайшие годы (с уровнем подготовки кадров во всех эшелонах власти и корпоративного менеджмента, то идти этой стране "в никуда". Можно, конечно, понадеяться на Chaos, как об этом говорит Билл, но ведь мы не в Америке.... Это другая парадигма...
А потому, господа... подумайте о будущем.
С наилучшими, school@internettrading.ru

Very interesting! Thank you, V. Lynov ,from South Africa

ОК, речь идет не о том, что хеджироваться не надо, а о том, что не надо легковесно и упрощенно подходить к этому вопросу. Не надо тешить себя иллюзиями, что можно полностью устранить ВСЕ риски на 20 лет вперед, заплатив за это копейки. Все далеко не так просто. Как правило, к хеджу прибегают не в целях устранения риска, а с целью приведения Market Exposure к желаемой (обычно это опционный профиль). Примитивный хедж с помощью линейного инструмента (фьючерс) приводит к замене риска открытой наличной позиции на базисный риск, который В СРЕДНЕМ меньше исходного (если это не так, то фьючерс как инструмент умирает). Засада в том, что он меньше только В СРЕДНЕМ, а не всегда.

Очень нужная и своевременная статья.
Спасибо автору.

То, что кто-то не слишком правильно пользуется теорией хеджа совершенно не означает, что он вреден сам по себе. Значительно более показателен опыт штата Техасс. Мне лично больше известны примеры, когда страдают от неисполнения хеджа. Совсем недавно, еще один банчок российский недосчитался 500 тыс.долл. только по месячной поставке золота, хотя им (руководству) было сказано, что и как надо сделать. А опционы, вообще-то надо брать deep in-the-money.

http://www.turtletrader.com/news1.html - почитайте эту грустную историю о хедже поставок на несколько лет вперед. Посчитайте, сколько Вам будет стоить захеджировать, скажем, 4 года поставок инструмента с 30% Implied Volatility - 60% от цены. Не дороговата ли страховка?

Хеджирование многолетних поставок - показатель качественности менеджмента. И совершенно не играет роли величины потерь на финансовом рынке, так как общий поток доходов компании является точно рассчитанным и не зависит от рыночной конъюнктуры. Какие-либо потери по хеджу возникают исключительно от неправильного применения инструментов, доступных для этой цели. Это просто не подвергается никакому сомнению. Достаточно посмотреть статистические данные по этому вопросу.

1. На Мерке открытый интерес составлял в р-не 1,000 контрактов, что соотв. прибл. 80 млн. долларов, так что про хедж на Мерке можно забыть.
2. "Прозорливый менеджер", хеджирующий многолетние поставки - самоубийца и фирмоубийца, потому что в случае Negative Cash Flow убытки могут стать неприемлемыми. Примеров тому масса, и они не менее ужасающи, чем сага банка Bearings.

Честно сказать, статья напоминает выступление типа г.Явлинского, "все хреново, но я знаю что надо делать, но вам не скажу, просто дайте мне порулить". Кто бы сомневался, что страхование (или умное слово хеджирование) - это хорошо? Никто. Даже наверное и люди есть, кто понимает в этом толк, например тот же автор. Но нет привычки страхования в России, и причин этому тьма тем. И те что в первом комментарии сказали, и просто косность (а зачем использовать эвфемизмы "некомпетентность"?) или вороватость управляющих. Впрочем, это мое замечание тоже бессмысленно - эти то статьи читают мыслящие люди, а им и так все понятно.

Комментарий к комментарию:
Хеджировать рубли в прошлом году можно было на CME. Объемы, ликвидность - все это было в прошлом, 1998 году. Этим инструментом могли пользоваться все, для того он и был создан - чтобы использовать механизм хеджирования. Только ЦБ надо было не хвалить за то, что рубль начал торговаться на всемирно известной бирже, а наказать за медлительность.

Согласен с предыдущим замечанием.

Идеологически правильная статья. Но хочется сделать замечание о том, что тот российский предприниматель, которго вы приводите в качестве показательного примера последствий отказа от хеджирования, к тем суммам убытков (250-300 млн. долларов)от девальвации рубля добавил бы еще 4-6 млн. долларов, необходимых для проведения хеджирования. Почему? Да, потому что все равно никто не исполнил своих обязательств по срочным сделкам, в том числе и по контрактам, заключенным на ММВБ ("супер биржа с надежностью 99,9%, как они о себе заявляли), а межбанковских форвардах и говорить нечего.

ДАЛЬШЕ >> Хедж-фонд: миф или реальность?